来源：国海固收 靳毅投资思考
2024年9月流动性缺口预测分析：①政府债务发行与资金下拨，补充超储6648亿元；②常规财政收支，补充超储10929亿元；③信贷投放消耗1879亿元；④M0需求消耗超储1858亿元；
因素一至因素四加总，我们预计9月份银行超储或将增加13840亿元，超储率环比或增加0.53个百分点。超储环比增幅高于2018、2022至2023年同期，低于2019至2021年同期。综合考虑季末因素后，我们认为2024年9月银行间资金面或小幅收紧，DR007中枢上行幅度或将控制在5BP左右，即DR007中枢1.85%左右。非银机构资金面方面，跨季时R-DR利差通常季节性上行。2024年9月R007中枢可能位于1.95%附近。
9月末在跨季因素的影响下，我们预计DR与R或均将小幅上行。在此背景下，短债利率进一步向下的空间或不足。另一方面， 9月份政府债务供给压力下降利多因素仍存在，同时在央行公开市场投放呵护下，资金利率大幅上行的可能性也不大。短债市场或整体趋于震荡。
报告正文
8月份，资金面趋于宽松（图1），但短债市场持续调整，以同业存单为代表的短债利率持续向上。
8月份政府债务融资超1.9万亿元，除去续作的特别国债仍超1.5万亿元，环比大幅上行，政府债务发行对流动性产生一定扰动。但同时，央行8月30日公告称，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，8月净买入债券面值为1000亿元，净投放流动性，资金面压力得到一定缓解。
9月份，资金面将发生哪些变化，对于短债市场又将产生什么影响？本文将进行解读。
1、9月流动性缺口预测分析
1.1
因素一：政府债务发行与资金下拨
政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，9月份政府债务净融资规模或相较于8月环比下行，但整体规模仍较大。
地方债方面，今年1-7月，地方债发行节奏相对滞后。但8月地方债供给明显加速（图3），此种发行强度或将持续至9月份。
在9月份发行计划方面，根据中国债券信息网的统计，截至8月30日已有28个省、区、计划单列市公布2024年9月份地方债发行计划。经过梳理后我们发现，9月份新增地方债发行规模相对较多，已披露省区市计划发行为7222亿元（图4）。
在此背景下，8月份国债发行强度也有所上升。8月份关键期限国债（1Y、2Y、3Y、5Y）单笔发行规模上行至1230亿元左右，我们认为此种发行强度或将持续至9月份。综合财政部已经公布的三季度常规国债、超长期特别国债发行计划，我们估算9月份国债净融资或达到4595亿元，规模并不明显高于历史同期（图5）。
综合计算，我们认为9月份政府债务供给规模（国债净融资 新增地方债）或达到12952亿元（图6），环比8月份下行6648亿元。我们认为，9月份政府债供给规模环比下行，资金面压力或有所缓解。
1.2
因素二：常规财政收支
9月份通常为财政净支出月份。
2019年至2023年9月同期，公共财政平均净支出10929亿元（图7）。我们认为，可以采用上述历史平均数据估算2024年9月财政净支出强度，同时该笔财政支出下拨，或将形成同等规模的流动性补充。
1.3
因素三：信贷投放
信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。
不过从票据利率上来看，2024年8月末“半年国股银票转贴现-7天逆回购”利差走势弱于2019年至2023年同期 （图8），我们认为近期信贷投放同比增速可能表现一般，8月份信贷同比增速及需缴准存款规模同比增速或进一步下行（图9）。
综合计算，我们认为9月份法定存款准备金规模环比或增长1879亿元，并带来相应规模的流动性消耗。
1.4
因素四：M0、外汇占款变动
库存现金方面，往年9月同期M0倾向于小幅环比增加。2019至2023年9月M0环比平均增加1858亿元，使得资金面产生小幅缺口。
外汇占款方面，2024年5、6、7月，外汇占款环比下行190亿元、361亿元、350亿元。我们认为，近期资本外流压力对资金面影响或不大，9月份外汇占款环比变动假设为0。
1.5
因素五：跨季流动性准备
综合来看，9月份有利于流动性补充的因素较多。因素一至因素四加总，我们预计9月份超储或将增加13840亿元，超储率环比或增加0.53个百分点。
不过，超储增加并不意味着资金面宽松，因为我们还必须考虑季末、年末时商业银行为了应对MPA考核，通常会减少资金融出，造成银行间流动性缺口扩大的影响。
这部分资金需求不易测算，然而我们可以通过对比历史同期，判断资金面走向。对比历史同期，我们预计2024年9月超储率环比增幅，高于2018、2022至2023年同期，低于2019至2021年同期（图10）。
我们认为在外部因素推动下，商业银行跨季资金面整体可控。2024年9月银行间资金面或受季末因素影响小幅收紧，DR007中枢上行幅度或将控制在5BP左右，即DR007中枢1.85%左右。
非银机构资金面方面，跨季时R-DR利差通常季节性上行。类比2021年9月末同期，R007-DR007利差中枢或在10BP左右（图11），即2024年9月R007中枢可能位于1.95%附近。
2、短债怎么看？
债市方面，截至8月30日，“主流短债品种-R007”利差，多位于2019年以来历史分位数的10%左右，利差保护较低（图12）。
9月末在跨季因素的影响下，我们预计DR与R或均将小幅上行。在此背景下，短债利率进一步向下的空间或不足。
另一方面，我们认为9月份政府债务供给压力下降利多因素仍存在，同时近期央行进行公开市场操作，反映出对于资金面支持态度，在央行公开市场投放呵护下，资金利率大幅上行的可能性也不大。短债市场或整体趋于震荡。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
