来源：开达策略知行
摘 要
核心结论：我们认为银行板块调整主要源于宏观风格平衡和资金面因素，一是反映宏观对冲交易（多大盘、空小盘）拥挤度高位下的调整，二是反映增量资金的边际变化，另外，近期的国有大行板块快速调整也可能是超跌行情回升前的强势板块补跌，是类似24年1月-2月市场底部前的相似特征。以股指期货市场进行观察，8月份大小盘股指期货升贴水反映“多大盘、空小盘”的交易拥挤度可能较高，有调整需求。微观资金面测算，今年上半年各大宽基ETF增量资金与中央汇金买入额度量级相当，“宽基ETF-主动偏股”的二维资金结构成为国有大行超额行情的原因：与宽基ETF的流入对应，主动偏股公募的赎回是另一个影响行业资金面的因子。以白酒板块为例，其虽然在沪深300指数中占比位列第二，仅次于国有大行，但主动偏股基金亦超配白酒，资金面一增一减或有抵消。而8月底以来，我们观测到沪深300挂钩ETF放量或部分转移至中证1000挂钩ETF，增量资金也可能存在风格切换。
自上而下的宏观风格再平衡可能是银行板块调整的主因，大小盘分化的结构拥挤高位，需要释放
6月以来的银行板块行情走势分化，主要是大型银行上涨带动银行指数整体强势，中小型银行其实表现偏震荡。如果以股指期货市场指标进行观察，今年以来，空小盘多大盘的策略较为拥挤，有释放需求。另外，银行板块今年以来走势基本演绎宏观风格：上证50与中证1000股指期货对冲成本差距基本反映国有大行相对银行板块的超额走势。
超跌行情回升前，强势板块往往补跌
下跌行情中强势的板块在市场见底前一周左右的时间内，通常会有跑输全A的阶段，代表市场出清完成前强势板块的“补跌”（例如22年10月的传媒，24年1-2月的通信）。而这些板块在下跌段抗跌，可能有更强的逻辑，后续回升段的演绎短期或跑输超跌板块，但中期更强势。
“宽基ETF-主动偏股”的资金结构成为国有大行超额的原因
与宽基ETF的流入对应，主动偏股公募的赎回是另一个影响行业资金面的因子。以白酒板块为例，其虽然在沪深300指数中占比位列第二，仅次于国有大行，但主动偏股基金亦超配白酒，资金面一增一减或有抵消；而国有大型银行是沪深300占比与主动偏股基金占比差距最大的行业，也是对资金敏感性更高的行业，在“宽基ETF-主动偏股”的二维资金结构下获益最多。另外，以同为大金融且资金敏感性较高、股息率亦较高的保险板块对比，也能发现相同结论。
8月底以来，沪深300挂钩ETF放量或部分转移至中证1000，增量资金也可能存在风格切换。24年7月，宽基ETF中主要是沪深300相关ETF存在放量现象，而自8月28日银行板块同步调整以来，中证1000相关ETF放量现象增多，有转移现象。这一定程度解释了国有大型银行8月底以来的快速补跌。
投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”
等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易 美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。
风险提示：1 ）过去历史经验仅供参考；2 ）测算涉及的流动性水平依赖历史数据；3 ）政策出台和落地具备不确定性。
目 录
内容目录
1.1. 如何理解银行8月底以来的调整
1.2. 微观资金面理解银行调整
2. 行业比较之资金面：北向过去十个交易日流出、杠杆资金流出
3. 行业利润预期&估值：全A估值（TTM）30%分位，增速预期仍低
3.1. PB-ROE视角看行业：全A低PB对应低ROE
3.2. 申万一级行业预期利润&估值
4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优
5. 行业拥挤度与超额收益：消费、周期风格中期超跌较多
6. 风险提示
正 文
1. 银行补跌与赛点2.0的一些思考
1.1. 如何理解银行8月底以来的调整
2024年8月28日以来，申万银行指数快速调整，我们认为，可能主要源于宏观风格平衡和资金面因素，一是反映宏观对冲交易（多大盘、空小盘）拥挤度高位下的调整，二是反映增量资金的边际变化；另外，国有大行的快速调整也可能是超跌行情回升前的强势板块补跌。
1）6月以来的本轮银行板块行情内部分化明显，主要体现的是大盘稳定类红利的超额。6月以来的银行板块行情走势分化，主要是大型银行上涨带动银行指数整体强势，中小型银行其实表现偏震荡，8月28日以来的银行调整，大型银行相对小型银行的超额显著回撤，回归7月水平（图1）。
2）自上而下的宏观风格再平衡可能是银行板块调整的主因，大小盘分化的结构拥挤高位，需要释放。如果以股指期货市场进行观察，今年以来，空小盘多大盘的策略较为拥挤，有释放需求。当前中证1000和中证500如果用最远月合约的年化贴水减去指数股息率在6.5%和3%左右，而沪深300和上证50分别为-2%和-3.8%。理论上说，期货贴水-股息率即为持有对应指数现货的对冲成本。而大盘指数对冲成本为负，中小盘指数对冲成本为正的结构，则说明股指期货市场参与者集中于多大盘、空小盘的交易，且这一分化在8月达到高位（图2）。另外，银行板块今年以来走势基本演绎宏观风格： 上证50与中证1000股指期货对冲成本差距基本反映国有大行相对银行板块的超额走势 （图3）。
3）强势板块的补跌也可能是市场见底回升前的信号之一，不排除银行等红利板块中期走强。我们在《超跌回升时，买什么》（外发日期：2024年7月9日）指出，回升行情有超额表现的行业有的是因为加速时“跌得多”（例如2022.4的电力设备、2022.10 的食品饮料等），有的则在加速调整段就展现强势特征（例如 2022.4 的汽车、2022.10 的传媒、2024.2 的通信和有色等）。但即使是前期强势的板块，在市场见底前一周左右的时间内，通常会有跑输全A的阶段，代表市场出清完成前强势板块的“补跌”（例如22年10月的传媒，24年1-2月的通信，图4）。这些板块在下跌段抗跌，可能有更强的逻辑，后续回升段的演绎短期或跑输超跌板块，但中期更强势（图5）。
1.2. 微观资金面理解银行调整
1）今年以来，宽基ETF成为重要增量资金，中央汇金成为重要的资金来源。我们测算市场买入上证50、沪深300、中证500和中证1000ETF带来的总增量资金约为 253亿元、2855亿元、438亿元和257亿元 ，而根据中央汇金半年报披露相关数据，测算的中央汇金24H1加仓相关ETF金额分别约为 390亿元、3034亿元、423亿元和390亿元 （图6-7）。
2）24年以来，“宽基ETF-主动偏股”的二维资金结构成为国有大行超额行情的原因。与宽基ETF的流入对应，主动偏股公募的赎回是另一个影响行业资金面的因子。从23Q2以来的近五个季度以来，全A主动偏股基金连续五个季度净赎回，且赎回规模不低，24Q1约净赎回1486亿元，24Q2约833亿元。在基金赎回压力主导的资金面逻辑下，主动偏股基金持仓占比相对超配的板块有资金流出压力。 以白酒板块为例，其虽然在沪深300指数中占比位列第二，仅次于国有大行，但主动偏股基金亦超配白酒，资金面一增一减或有抵消；而国有大型银行是沪深300占比与主动偏股基金占比差距最大的行业，也是对资金敏感性更高的行业 （图8），在“宽基ETF-主动偏股”的二维资金结构下获益最多（图9）。另外，以 同为大金融且资金敏感性较高、股息率亦较高的保险板块 对比，也能发现相同结论（图8-10）。
3）8月底以来，沪深300挂钩ETF放量或部分转移至中证1000挂钩ETF，增量资金也可能存在风格切换。24年7月，宽基ETF中主要是沪深300相关ETF存在放量现象，而自8月28日银行板块同步调整以来，中证1000相关ETF放量现象增多，有转移现象（图10）。这一定程度解释了国有大型银行8月底以来的快速补跌。
2. 行业比较之资金面：北向过去十个交易日流出、杠杆资金流出
3. 行业利润预期&估值：全A估值（TTM）30%分位，增速预期仍低
截至2024年8月21日（下同），A股总体PE(TTM)为15.29倍，2012年以来30%分位；创业板指PE（TTM）估值为24.16倍，2012年以来0%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（2024E）为13.61倍，为2012年以来26%分位。
3.1. PB-ROE视角看行业：全A低PB对应低ROE
从PB-ROE视角看，全A当前PB分位为2012年以来0%，ROE分位为2012年以来4%，属于低PB对应低ROE分位状态。创业板指当前PB分位为2012年以来4%，ROE分位为2012年以来83%，PB分位- ROE分位为-79%，属于表观低PB对应高ROE分位状态。
3.2. 申万一级行业预期利润&估值
4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优
5. 行业拥挤度与超额收益：消费、周期风格中期超跌较多
6. 风险提示
1）过去历史经验仅供参考；2）测算涉及的流动性水平依赖历史数据；3）政策出台和落地具备不确定性。
