CPI和PPI均走低，政策将带动筑底回升
2024年10月CPI和PPI数据点评
全文共3206字，阅读大约需要6分钟
文财信研究院 宏观团队
伍超明李沫
核心观点
一、食品超季节性下跌、国内供强需弱共致CPI增速回落。食品方面，受极端天气对供给端的扰动消退以及前期价格上涨过多影响，猪肉、鲜菜、鲜果等主要食品价格环比均由涨转跌，低于历史同期均值较多，食品价格超季节性下跌贡献了本月CPI增速回落幅度的一半左右。非食品方面，国庆出行需求带动服务价格重回历史均值附近，支撑核心CPI小幅回升0.1个百分点。但受国际油价上涨向国内传导存在时滞、国内供强需弱格局未变等因素影响，能源、耐用品等主要非食品价格跌幅扩大，是非食品价格回落的主要拖累。
二、预计11月CPI增长0.8%左右，全年均处于“0”时代。一是预计11月份食品价格环比延续下跌；二是预计11月份猪肉对CPI同比的正向拉动作用小幅提高；三是服务价格受益于国内“需求-价格”循环梗阻缓解有望温和回升；四是预计11月份油价对非食品的拖累作用有所减弱；五是11月CPI翘尾因素提高0.5个百分点左右。
三、政策支撑PPI环比降幅收窄，但同比降幅受内外因素影响扩大。受一揽子增量政策带动投资需求释放影响，10月份PPI环比降幅收窄0.5个百分点至-0.1%，但国际大宗商品波动加剧和国内需求弱恢复拖累其延续负增长，导致本月PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-2.9%。从结构看，生产资料环比转正，生活资料尤其是耐用品价格下跌是PPI环比负增长的主要拖累。分行业看，基建链转涨，原油链延续负增，下游行业降幅扩大，反映出外部确定性加剧和内需恢复偏弱的拖累作用较强。
四、预计11月份PPI降幅收窄至-2.7%左右，年内大概率延续负增长。一是11月份PPI翘尾因素较10月份提高0.3个百分点；二是受全球需求放缓、地缘政治关系紧张影响，短期国际大宗商品价格或维持底部震荡走势；三是随着一揽子增量政策加力推出和落地见效，未来国内工业品价格有望温和回升，但房地产低迷和经济供强需弱将制约PPI环比上涨幅度。
五、总结：11月份CPI涨幅回落、PPI降幅扩大，食品、原油等主要商品价格波动加剧以及国内供强格局未变是主要拖累。但核心CPI回升、PPI环比降幅收窄，表明一揽子政策正在落地见效，对需求和价格恢复形成支撑。预计未来两个月国内物价有望温和回升，但低通胀格局难改。
正文
事件：10月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.3%，同比上涨0.3%，涨幅较上月回落0.1个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.1%，同比下降2.9%，降幅比上月扩大0.1个百分点。
一、食品超季节性下跌、国内供强需弱共致CPI增速回落，预计CPI增长0.8%左右，全年均处于“0”时代
供给扰动消退叠加前期上涨过多，食品价格超季节性下跌。10月食品价格环由上涨0.8%转为下跌1.2%，低于2014-2023年同期0%左右的均值水平，极端天气对供给端的冲击消退是主要原因。受此影响，食品价格同比涨幅回落0.4个百分点至2.9%，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.06个百分点（见图1），贡献了本月CPI增速变动幅度的一半左右。其中，受生猪出栏加快、供应增加影响，猪肉价格环比由上涨0.4%转为下跌3.7%，低于2014-2023年同期1.4%左右的平均涨幅，结束了连续5个月的环比正增长；受此影响，尽管去年同期基数走低，猪价同比涨幅仍回落2.0个百分点至14.2%，对CPI的拉动作用略降0.03个百分点。受极端天气冲击消退以及前期价格偏高影响，鲜菜价格环比由上涨4.3%转为下跌3.0%，降幅高于2014-2023年同期平均降幅2.6个百分点；同比涨幅由22.9%下降至21.6%，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.04个百分点。同时鲜果价格环比由上涨2.1%转为下跌1.0%，同比由上涨6.7%转为下跌4.7%，对CPI同比的拉动较上月回落0.03个百分点。综合看，猪肉、鲜菜、鲜果对CPI同比的影响较上月合计回落越0.1个百分点，是CPI增速回落的主要拖累（见图2-3）。
能源和耐用品拖累非食品价格同比降幅扩大。10月非食品价格同比下降0.3%，降幅较9月扩大0.1个百分点，连续两个月负增长（见图4），对CPI同比的拉动作用回落0.05个百分点左右。从结构看，服务需求恢复对非食品价格形成支撑，但能源和耐用消费品价格均继续回落。一是国庆假期出行需求增加带动服务价格重回历史均值附近，如旅游价格环比由下跌6.3%转为上涨1.3%；服务价格环比由下跌0.3%转为0%、同比涨幅提高0.2个百分点至0.4%（见图5）。二是受国际大宗商品上涨向国内传导滞后、国内油价上调幅度偏弱影响，交通工具用燃料价格同比降幅扩大2.9个百分点至10.5%，对非食品的拖累作用增强。三是家用器具价格同比降幅扩大1.3个百分点至3.3%，年内多数月份环比均为负增长，表明国内供强需弱格局短期难以改变，或持续对价格上涨形成制约。
服务业支撑核心CPI低位回升，经济供强需弱格局未变。10月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.2%，较上月提高0.1个百分点，主要源于服务业价格有所回升，但继续处于历史低位区间，经济供强需弱导致耐用品持续下跌是主要拖累。往后看，受益于促消费、稳地产、振楼市等系列政策加力推出和落地见效，未来居民面临的“就业-收入-消费”循环堵点有望趋于缓解，将对核心CPI企稳回升形成温和支撑，但国内供给端去化压力仍大，需求端恢复弹性有限，未来核心CPI回升或仍偏温和。
预计2024年11月CPI同比增长0.8%左右。一是预计11月份食品价格环比延续下跌。根据农业部数据，截止到11月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别下跌9.6%、0.9%、1.9%，均继续录得负增长，但蔬菜跌幅扩大、猪肉跌幅收窄，因此预计11月食品环比继续下跌。二是受去年同期基数走低，猪肉下跌势头缓解共同影响，预计11月份猪肉对CPI同比的正向拉动作用小幅提高；三是服务价格受益于国内循环梗阻缓解有望温和回升，对非食品价格形成支撑；四是在国际原油震荡和基数有所走低的双重作用下，预计11月份油价对非食品的拖累作用有所减弱；五是11月份CPI翘尾因素较10月份提高0.5个百分点（见图6）。
预计2024年CPI约增长0.3%，全年均处于“0”时代。一是前期极端天气导致食品价格持续超季节性上涨，由此导致的高基数或削弱未来食品价格的季节性上涨动力。二是一揽子政策刺激有助于打通“需求-价格”循环梗阻，内需温和恢复将对 CPI 形成支撑。三是居民收入和消费预期恢复仍需时日，加上国内供强需弱格局短期难改，年内低通胀格局不变。整体看，预计2024年CPI中枢在0.3%左右。
二、政策支撑PPI环比降幅收窄，但同比降幅受内外因素影响扩大，预计11月PPI降幅收窄至-2.7%左右
10月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.9%，降幅较上月扩大0.1个百分点；环比下跌0.1%，降幅较上月收窄0.5个百分点，一揽子增量政策带动投资需求释放是主要支撑，但国际大宗商品波动加剧和国内需求弱恢复拖累PPI环比延续负增长。分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降3.3%和1.6%，降幅分别持平于上月和较上月扩大0.3个百分点，生活资料是本月PPI降幅扩大的主要拖累。从环比看，生产资料环比由下跌0.8转为上涨0.1%，是PPI环比降幅收窄的主要支撑。其中采掘工业、原材料工业、加工工业环比增速分别较上月提高1.3、0.8和0.9个百分点，采掘工业和原材料工业降幅收窄、加工工业价格环比由跌转涨，国际大宗商品波动继续对PPI环比形成一定拖累；生活资料环比降幅扩大0.3个百分点至-0.4%，其中一般日用品环比正增长，食品、耐用品环比降幅有所扩大（见图8），说明居民需求恢复依然偏弱，呈现出一定的必需品价格上涨、耐用品价格下跌的态势。
从行业看，基建链转涨，原油链延续负增，下游行业降幅扩大。一是受近期国际原油价格波动加剧、向国内传导存在时滞影响，原油链行业价格环比降幅虽然有所收窄，但均延续负增长，对PPI继续形成拖累。二是受一揽子增量政策落地显效，建筑需求有所改善影响，黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业等行业价格环比均实现较大幅度正增长，对PPI环比降幅收窄形成主要支撑。三是受国内需求依然偏弱、企业降价促销以及出口不确定性增强影响，汽车、通信电子等中下游行业价格下跌幅度有所扩大。
预计11月份PPI降幅收窄至-2.7%左右。一是11月份PPI翘尾因素较10月份提高0.3个百分点（见图10）；二是受全球需求放缓、地缘政治关系紧张影响，短期国际大宗商品价格或维持底部震荡走势；三是随着一揽子增量政策加力推出和落地见效，未来国内工业品价格有望温和回升，但房地产低迷和经济供强需弱将制约PPI环比上涨幅度。
预计全年PPI增长-2.2%左右，PPI年内大概率延续负增长。展望未来，翘尾因素拖累减弱和一揽子增量政策带动需求恢复有望推动PPI降幅趋于收窄，但全球经济增长动能放缓，国内房地产市场低迷、供强需弱格局难改，PPI新涨价因素回升面临制约。预计年内PPI大概率延续负增长，全年PPI约增长-2.2%左右。
三、PPI和CPI负剪刀差处于历史低位区间，工业企业利润回升仍面临制约
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转嫁成本的能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。
10月份PPI和CPI的剪刀差持平于上月的-3.2%，处于历史低位区间，不利于工业企业利润的企稳回升。往后看，受一揽子增量政策对国内需求尤其是基建需求形成积极带动，政策效果或更快显现在PPI降幅收窄上，PPI和CPI剪刀差有望迎来收窄，对工业企业利润形成一定带动，但国内地产需求依然低迷、外部出口不确定性增加，PPI降幅小幅收窄对利润的推升作用不宜高估。
