文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳
事件：2024年11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。下午全国人大常委会办公厅举办新闻发布会，有关部门负责人介绍决议相关情况。
一、怎么看本轮化债：隐性变显性，直接增加地方化债资源10万亿
根据发布会提供的数据，2024-2028年直接增加地方化债资源10万亿元，减轻地方化债负担12万亿元。其中，一次性新增地方政府专项债限额6万亿元，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元；2024-2028年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计规模4万亿元；此外明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，不用在2028年隐性债务清零之前偿还。上述三项政策协同发力，2024-2028年五年期间，地方需自身消化的隐性债务总额合计降低12万亿元，即从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。
化债规模与2015-2018年基本相当。根据时任财政部长的公开表述，2014年底地方政府隐性债务规模为14.34万亿元，2015-2018年四年累计发行置换债券12.2万亿元用于化债。2023年底全国隐性债务规模也为14.3万亿元，本轮直接增加地方化债资源10万亿元，减轻地方化债负担12万亿元，两轮化债规模基本相当，处于市场预期的5-10万亿元规模上限。
如何看待大规模债务置换的性质，应该是化债工作思路的根本转变，尤其是债务从隐性变显性。财政部长给出了四点理由：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变；二是从点状式排雷向整体性除险转变；三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变；四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。
倒逼地方融资平台加快转型，约束地方政府自主融资能力。随着2028年地方隐性债务“清零”，以及对遏制新增隐性债务保持“零容忍”态度、预算约束更强、监管问责更严，将倒逼地方融资平台加快市场化转型，同时也将对地方政府自主融资形成一定约束。
二、对经济有多大影响：直接影响有限，三大腾出效应值得关注
一是大规模化债资金难以带来增量支出，主要效果是减少地方利息负担。由于本轮大规模债务置换用于化解存量隐性债务，并不会形成新的投资、消费等支出，因此短期内难以形成新的实物工作量或者其他需求，对经济增长带动作用有限。但一个直接且明显的影响是，用低利率新债务置换了高利率存量债务，减少了地方政府的利息支出。根据发布会消息，5年内该规模在6000亿元，会直接减少政府债务负担，间接地增加地方政府支出能力。根据2015-2018年化债经验，对经济增长的直接影响有限，如2015-2018年实际GDP增速分别为7.0%、6.9%、7.0%、6.8%，季度GDP增速在6.5%-7.0%之间波动。
二是三大腾出效应对增强地方政府发展经济的意愿值得期待。所谓三大腾出效应，是指“资源”腾出、“政策空间”腾出、“时间精力”腾出。受到“当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重，不仅存在‘爆雷’风险，也消耗了地方可用财力”影响，地方政府发展经济的能力和意愿受到较大约束。通过置换隐债，原本用于化债的资源、原本受制于化债压力的政策空间、原本用于化债化险的时间精力均可以腾出来，增强地方政府发展经济的意愿，间接起到拉动经济增长的功效。
三是有利于清理地方拖欠企业账款，增强企业发展活力。2024年10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。2024年以来，财政部已经安排1.2万亿元债务限额，支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。预计本轮大规模债务置换资金将部分用于偿还拖欠企业账款。根据WIND数据，2023年底城投平台应付账款约3万亿元，如果能够及时清理上下游企业的拖欠账款，无疑有利于改善企业投资预期、增强其发展活力。
三、下一步财政力度如何看：有空间，有必要
一是中央财政发力空间大。根据IMF数据，2024年一季度我国中央财政杠杆率为23.8%，远低于美英日100%以上的水平。在发布会上，财政部长也指出，我国中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。
二是预计其他即将推出的增量政策资金规模在3万亿元以上。其一，预计用于补充国有大型商业银行核心一级资本的特别国债规模在1万亿元左右；其二，赤字提升规模有望超过1万亿元；其三，增发专项债券收购存量土地和存量商品房资金规模也将是万亿级别的。
三是财政支出力度加大有必要，尤其是稳地产规模要够用、管用。9月26日政治局会议提出要“支持推动房地产市场止跌回稳”，10月12日财政部发布会明确专项债券用于土地储备和收购存量房用做保障性住房。对于土地储备，我们预计目前闲置存量土地在35-45亿平米左右，如果按照每平米4000元的保守价格来收购，那么需要14-18万亿元资金，中间值为16万亿元。如果到2028年完成收储，那么未来4年每年需要4万亿元的专项债券资金。对于收购存量房，2023年已竣工住宅面积为7.24亿平米，如果包括在建未竣工住宅和在建商业项目，估计目前面积将超过70亿平米，需要的资金量无疑要远大于存量土地。房地产市场能否止跌回稳，是短期稳增长、扩需求、稳预期、缓冲外部冲击的关键，因此有必要在房地产市场稳定上下足力气、用足政策。
