化债方案落地，股市继续偏强-易百科

来源：华金策略

投资要点

事件：11月8日，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，8日下午全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。

化债规模超预期，方案总体积极。（1）化债总体规模超预期：一是新增6万亿地方政府债务限额，2024-2026年分三年每年2万亿支持地方用于置换各类隐性债务，印证了之前财政部新闻发布会表态的近年来出台的支持化债力度最大的措施，打消了投资者对规模低于预期的担忧。二是明确从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；这个措施和规模的安排是超预期的。三是明确2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还；这也同样超市场预期。（2）方案总体规模累计达12万亿，明显积极：财政部表示，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。

化债之外的财政政策也有望不断出台和落地，财政发力基调较为明确。（1）之前出台的增量政策抓好落地实施。一是支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。二是发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。三是专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，收购存量商品房用作保障性住房等政策细则正在制定。（2）结合明年经济增长目标，后续财政政策进一步加力。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域。三是继续发行超长期特别国债。四是扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

对A股市场走势的影响：短期影响中性偏多，中长期进一步夯实牛市基础。（1）短期来看，化债方案落地，总体积极且超预期进一步支撑A股震荡偏强：一是历史经验上，A股放量上涨后的震荡走势主要受政策和流动性影响；本次化债方案落地，财政发力确认，可能推动A股继续震荡偏强。二是从DDM模型角度看，化债规模超预期，短期财政发力下可能提升投资对短期经济增长的预期，A股分子端盈利改善预期有望上升。（2）中长期来看，政策可能进一步提升A股估值和基本面预期，牛市基础进一步夯实。一是政策发力导致信用筑底进而提升A股估值的逻辑进一步强化。二是牛市形成需要的基本面条件逐步满足：首先，政策和流动性条件均已具备；其次，财政发力下经济和盈利可能回升，牛市形成所需的基本面条件可能确认。

对行业配置的影响：财政发力下短期化债、科技、核心资产、顺周期等相关行业可能受益。（1）化债方案明确且总体规模超预期，与化债直接相关的AMC、地方城投等公司可能受益。（2）后续财政发力可能科技、消费、建筑建材等行业有利。一是可能加大对科技创新领域的支持使得科技成长行业受益，包括TMT、军工、汽车、机械医药等。二是加大对设备更新和以旧换新的支持力度，家电、汽车等消费行业可能受益。三是加大对国家重点战略领域的支持使得建筑、建材等行业可能受益。（3）财政发力可能提升经济和盈利预期，核心资产和顺周期相关的行业可能受益：一是经济预期回升叠加外资流入，电新、医药、食品饮料等核心资产相关行业可能受益；二是经济预期回升导致有色、化工、钢铁、煤炭等顺周期行业可能受益。

风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

正文内容

一、化债规模超预期，财政发力基调较为明确

化债规模超预期，方案总体积极。（1）化债总体规模超预期。一是会议决定批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并且2024-2026年分三年实施每年2万亿支持地方用于置换各类隐性债务，将2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元，也进一步印证了之前财政部新闻发布会表态的近年来出台的支持化债力度最大的措施，打消了投资者对规模低于预期的担忧。二是会议明确连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，与此前批准的6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务的规模相加，可直接增加地方化债资源10万亿元，该措施和规模的安排超出市场预期。三是据蓝部长介绍，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，同样超市场预期。（2）本轮财政方案总体规模累计达12万亿，明显积极。一是本轮财政政策“三箭齐发”，合计“6 4 2”万亿元的规模明显积极。二是财政部表示，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，地方化债压力大大减轻，进一步增强后续经济修复的预期，财政政策仍在积极落实助力我国高质量发展。

化债之外的财政政策也有望不断出台和落地，财政发力基调较为明确。（1）之前出台的增量政策抓紧落地实施。一是支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出，这与前期住建部会议强调加大“白名单”项目贷款投放力度防范化解风险，及政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”政策基调一致，5-9月商品房销售额同比上行了3.2pcts，专项债支撑地产政策下房企有望加速化解风险并且企稳。二是发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中，将增强银行的资本实力，提升金融体系的稳定性和抗风险能力，为实体经济提供更有力的金融支持。三是专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面正在推动加快落地，明年专项债发行规模扩大，投向领域拓宽至保障房和土地收储等方面，预计将形成改善房地产产业链资金流动性、加快房地产竣工交付，稳定投资的作用。（2）结合明年经济增长目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间，在当前房地产市场调整阶段，将化债腾挪出的一般预算赤字空间用好用足，更大力度促进消费增量升级是应对出口风险、稳定2025年经济增长预期的重要增量逻辑。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，将进一步发挥专项债券在基础设施建设、产业升级等方面的重要作用，推动经济结构调整和高质量发展。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，为国家的长期发展和安全稳定奠定坚实基础。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模，在今年以来各省加大汽车、消费电子等大宗商品以旧换新支持力度以及餐饮、电影、娱乐等多场景消费券发放力度下，7-10月零售业景气指数(CRPI)回升了1.8pcts，提振内需政策发力下居民消费有望进一步回暖。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度，这将有助于促进区域协调发展，提高公共服务水平。

二、对市场影响积极，关注化债、科技、核心资产等方向

（一）对市场走势的影响：短期中性偏多，中长期夯实牛市基础

对A股市场走势的影响：短期影响中性偏多，中长期进一步夯实牛市基础。（1）短期来看，化债方案落地，总体积极且超预期进一步支撑A股震荡偏强。一是如我们在报告《行情未完，成长占优》中所述，A股放量上涨后的震荡走势主要受政策和流动性影响，而本次化债方案落地，财政发力得到进一步确认，同时国内货币政策配合性偏松窗口也可能开启，后续可能推动A股继续震荡偏强。二是从DDM模型角度看，化债规模超预期，短期财政发力下可能提升投资增速和对短期经济增长的预期，2008年及2020年受次贷危机和新冠疫情影响后我国财政政策加大力度，后续基建、地产投资增速等均有明显回升，本轮政策实施后A股分子端盈利改善预期有望上升。（2）中长期来看，政策可能进一步提升A股估值和基本面预期，牛市基础进一步夯实。一是政策发力导致信用筑底进而提升A股估值的逻辑进一步强化：根据我们在报告《东方欲晓——A股四季度策略展望》中所述，信用筑底时政策对其有提振，此外信用筑底时估值也多在低位，而政策发力对估值回升也有明显作用，因此当前信用正处筑底区间，本轮财政政策进一步发力下大概率推动信用和估值修复。二是牛市形成需要的基本面条件逐步满足：首先，政策和流动性条件均已具备，自去年8月开始资本市场改革相关政策便持续出台落地解决当前供需不均的问题，同时美联储降息开启、地产投资属性减弱但公募基金赚钱效应回升、债券收益率偏低叠加政策引导中长期资金入市，外资、理财资金、配置资金均可能进一步流入；其次，盈利大概率维持阶段性高位筑顶，且三季报来看A股盈利也延续修复趋势，财政政策发力下经济和盈利后续均可能回升，牛市形成所需的基本面条件可能确认。

（二）短期受益行业方向：化债、科技、核心资产、顺周期等

化债扩力提速下AMC平台及地方城投平台可能受益。会议决定批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并且2024-2026年分三年实施每年2万亿支持地方用于置换各类隐性债务，近年来出台的支持化债力度最大的措施落地下地方政府债务化解有望提速，受益的行业方向有：一是化债方法是城投转型，扩表增资和债务置换，地方政府可以通过发行专项债或其他债务工具将部分隐性债务转为显性债务，直接利好城投平台，我们通过筛选市值高于10亿元，且PE估值低于50的城投业务上市公司有四川路桥、城建发展、城投控股等；二是政府化债下地方AMC和PPP公司短期新业务扩容下有望受益，当下我们通过筛选市值高于10亿元，且估值低于50的AMC上市公司有海德股份等。

后续财政发力可能科技、消费、建筑建材等行业有利。一是可能加大对科技创新领域的支持使得科技成长行业受益，财政部强调现代化产业体系建设要加大产业科技创新支持力度，通过加强制造业领域重点研发计划、重大专项等保障，支持企业更多参与国家重大科技项目，当前前瞻性、战略性新兴产业指向国产化进程加速的信创、AI产业链相关的芯片与半导体、中国“星链”开启的商业航天、以及前期政策密集催化的数据要素等，包括TMT、军工、汽车、机械、医药行业可能受益。二是加大对设备更新和以旧换新的支持力度，家电、汽车等消费行业可能受益，历史经验上，历次以旧换新、家电和汽车下乡政策发布后，家电和汽车销售增速都有明显上行，当前加大设备更新和以旧换新力度下，有望进一步提振内需，汽车保有量中占比大体量的乘用车、智能驾驶以及新能源趋势下新增驱动新能源汽车、家电保有量中占比大体量的空调、电冰箱等有望受益。三是加大对国家重点战略领域的支持使得建筑、建材等行业可能受益，随着一系列重大项目的陆续启动，如交通基础设施建设、新型城镇化建设以及重大水利工程等，建筑项目的增多带动对各类建材的需求增长，钢材、水泥、玻璃等传统建材或是新型环保建材迎来市场需求的扩张下建筑、建材行业有望受益。

财政发力可能提升经济和盈利预期，核心资产和顺周期相关的行业可能受益。一是经济预期回升叠加外资流入，电新、医药、食品饮料等核心资产相关行业可能受益：风电方面，近期中国中车“启航号”20MW漂浮式海上风电机组在江苏射阳中车时代绿色装备产业园成功下线、山东7个海上风电项目补贴规模总计达到了241.3万千瓦，四季度风力发电组建设速度加快；医药方面，价格端，9月化学药、中药材料价格均上升，医药行业景气回升；消费方面，9月全国网上零售额累计同比增长8.6%，实物商品网上零售额增长7.9%，线下共振预计对消费形成提振。二是经济预期回升导致有色、化工、钢铁、煤炭等顺周期行业可能受益：有色方面，美联储降息下全球经济回暖叠加地缘冲突升级下有色价值持续凸显，美元信用边际走弱、美联储开启降息之下全球经济进入修复期，全球定价的大宗商品铜、铝等有色金属景气可能持续改善，10月铝和铜的价格相对9月分别回暖0.3%、5.7%；化工行业，甲醇受益煤炭冬储季开启，成本支撑或转好；甲醇企业利润企稳，开工率位于高位，目前国内开工率为82.1%，中东地缘风险回落下供应整体宽松，财政发力下顺周期行业景气上行。