信达固收：财政靴子已落地，债市乐观多一点-易百科

来源：钟摆效应

报告摘要

上周的人大常委会对于财政方面的审议局限在了地方政府债务限额的抬升上，提高赤字、扩大专项债规模、超长期特别国债等方面政策可能要结合明年的经济目标在未来确定。最终批准的方案基本与10月财政部发布会的信息一致，在2024-2026年将增加6万亿元地方债限额置换存量隐债，一次报批分三年实施，相当于每年2万亿。除此之外，从今年开始连续五年每年安排8000亿元新增专项债用于化债，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐债2万亿元仍按原合同偿还，这可使地方需消化的隐债总额从14.3万亿元降至2.3万亿元。本次债务置换仍强调要压实地方主体责任，新增限额全部安排为专项债务限额，后续并不会以特别国债的形式安排。按照财政部的测算，未来五年可为地方节约6000亿元左右，综合融资成本的下降幅度可能在1.5%-2%之间。

按照财政部的表述，本次置换解决了地方的“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出，能帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。但目前平台的经营性债务规模或明显大于隐债债务。在目前的政策思路下，隐债可能更多依靠财政化解，而经营性债务可能更多依靠金融支持化解。在隐债压力减轻后，后续退平台的工作可能也会加速推进，但后续平台剩余的经营性债务风险如何处置仍然存在不确定性。尽管隐债压力减轻，但本次会议仍强调坚决遏制新增隐性债务，这意味着后续经济很难回到过去的模式，债务置换的增量影响可能还相对有限，仍然需要其他刺激当期需求的政策跟进。

地方债限额上调2万亿已经落地，但限额提升并不意味着相关债券要在年内发行完毕，后续额度分配、地方的预算调整都需要时间，基准预期下本次限额上调将增加年内特殊再融资债发行约1万亿，叠加今年原有的4000亿，则Q4特殊再融资债发行规模共1.4万亿，我们预计11、12月地方债净融资规模分别为4300亿元与8500亿元。而本次会议并未提到提高财政赤字补充年内收支缺口，增发普通国债的概率大幅下降。本周发行的3Y与7Y附息国债的规模相较上周的2Y也明显走低，与过去的经验背离，可能也是考虑到年内已无增发国债，因此将剩余国债发行在11月与12月更平滑地分配。我们预计11、12月国债净融资规模约5500亿元、400亿元。综合来看，我们预计11-12月政府债净融资规模均在1万亿以下，若货币政策维持呵护态度，则相关措施的影响可能也相对可控。

Q3货币政策执行报告延续了9月政治局会议的基调，稳增长的优先级明显提升，强调“促进物价合理回升”，删去了“引导信贷均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性"的说法，“努力实现”社融与M2的目标，同时增加了“保持汇率弹性”的表述，整体态度均更加积极。报告总结了Q3以来的政策框架调整，提到“综合运用7天逆回购、买断式逆回购、MLF和国债买卖等多种工具”，Q4降准概率下降。但央行也删除了“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”的表述，后续继续干预长债利率的概率下降。报告对于政策利率引导作用的角色进一步强化，这主要可能还是希望加大其对存贷款利率的传导，但也提到要引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，后续DR007大概率仍将维持在OMO利率上下10BP之内波动。

上周利率自律机制要求同业活期存款利率应以7天OMO利率为定价基准。从监管视角看，同业存款主要是调节银行短期负债余缺，因此利率相对更市场化。但在4月禁止手工补息后，银行尤其是大行一般存款增速显著回落，叠加8月后政府债净融资规模回升，资产负债错配的问题愈发严重，对于同业负债的依赖度上升，因此同业活期存款利率在7月后并未跟随OMO利率下行，这可能也是资金分层加大的重要原因。本次倡议主要希望加强政策利率传导的有效性、缓解银行的息差压力。尽管后续银行在资产端受冲击时可能仍需加力吸收同业定存或是发行存单补充负债，但短期压力相对有限，这可能也是政策此时落地的原因。短期政策的主要影响可能还是增加了部分短端资产的需求，并进一步缓解资金分层。考虑调降尚未落地，因此相关措施影响尚未完全反映。

而上周权益市场整体维持强势，但周五尾盘显著调整，这可能反映了财政预期存在一定落空。尽管后续消费等方面的增量政策可能继续发力，A股仍可能出现脉冲式反弹的可能，但相关政策推动基本面快速反弹的预期可能进一步减弱，叠加货币政策维持宽松基调，当前时点可以对债市多一分乐观。短期内长端利率有望偏强震荡，10年期国债收益率可能冲击10月以来的低点2.08%，如果后续市场开始对货币政策进一步宽松定价，收益率下行空间可能也会进一步打开，建议投资者适当拉长久期，并根据市场情况灵活调整。而如果在11月税期后，资金面恢复平稳，中短端利率仍有下行空间，这也有望带动中长久期高等级信用债与二永债利差继续修复。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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报告正文

11月8日，市场普遍关注的人大常委会会议落幕，会议提出安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，直接增加地方化债资源10万亿元，使地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，有望大大减轻地方化债压力。而这样的措施对于后续基本面与资金面会产生怎样的影响，债券市场在财政靴子落地后又将如何反应呢？

一

财政重点在于长期问题化解年内政府债供给冲击或相对可控

上周的人大常委会对于财政方面的审议局限在了地方政府债务限额的抬升上。我们在前期报告《如何应对财政扩张对于债券市场的潜在冲击》中指出，在24Q3实现4.6%的GDP增速后，全年增长目标实现难度不大，财政政策的重点可能更聚焦于未来三年的偏中长期的转型需要。市场前期关心的关于加大对重点群体的支持保障力度、提振消费的相关政策，由于涉及明年的财政计划，并没有在本次会议上公布。财政部部长蓝佛安也表示关于提高赤字、扩大专项债规模、超长期特别国债等方面“更加给力的财政政策”要结合明年经济社会发展目标实施。

此外，按照财政部的表述，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。因此，地方政府债务限额增加是目前财政增量政策中落地最快的，也只有这一政策可能在年内形成新增债券的发行。

本次人大常委会所批准的方案基本与10月12日财政部新闻发布会上披露的信息基本一致。而人大常委会后的新闻发布会首次披露了隐债规模的数据，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，结合财政部此前关于2023年末全国隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%的说法，2018年甄别的隐债规模可能接近30万亿。但新闻发布会也提到了2023年经过了逐个项目甄别、逐级审核上报，可能也有部分此前未被纳入隐债系统的债务进行了补报，因此近30万亿对2018当年甄别的隐债规模可能略有高估。而对于已被纳入隐债系统的债务，按照2018年设定的10年化债的要求，其应当在2028年化解完毕。考虑地方政府目前收入压力持续增大，市场原本就预期10年化债的实现需要政策加码支持，而当前的措施可能主要还是在解决方案和时点上超过了市场的预期。

10月12日财政部曾表示本次限额提升是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。事实上，在2015年，人大常委会曾批准增加2014年末累积的地方政府债务余额15.4万亿，后续地方政府通过发行置换债券置换这部分债务的规模合计达到了12.2万亿元。而财政部也表示，在2023年安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。因此，我们此前认为债务限额提高并在未来三年发行的规模可能介于这两者之间。而上周的会议增加了6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施，相当于每年2万亿，单就这一规模来看略低于我们的预期。

但除了置换债之外，本次会议还宣布从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上6万亿元债务限额的提升，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。按照财政部的说法，这就相当于使地方需消化的隐债总额从14.3万亿元降至2.3万亿元，不到原来的六分之一。

尽管此前部分媒体报道相关置换债券可以特别国债的形式发行，但本次会议特别强调了债务置换要在压实地方主体责任的基础上，新增债务限额全部安排为专项债务限额，因此后续并不会以特别国债的形式安排。但即便以地方债发行，按照财政部的测算，债务置换在未来五年累计可节约6000亿元左右。如果以置换债务的时间点测算，隐性债务综合融资成本的下降幅度可能在1.5%-2%之间。

按照财政部的表述，本次置换解决了地方的“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出，能帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。但目前来看，平台的经营性债务规模或明显大于隐债债务。截至23年末，我们统计的发债平台有息债务规模61.45万亿元，如果考虑未发债平台，全口径的债务规模将更大，如果以财政部披露的23年末地方隐债14.3万亿数据判断，平台经营性债务的规模超过了47万亿。

对于经营性债务风险化解，本次会议蓝部长提出“按照有关要求，金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措，我们将积极配合抓好现有金融支持政策落实。”但目前地方平台经营性债务置换的进度仍相对缓慢，尤其是名单外平台的经营性债务金融支持化债的方案还尚未具体确定，平台面临的利息支出压力仍然较大，而平台转型目前来看仍或面临较大的不确定性。而在本次置换后隐性债务的化解压力大幅降低，后续退融资平台名单的工作可能也会加速推进，多数平台可能希望在2027年6月实现退名单，届时平台剩余债务可能全部为经营性债务，而此类债务风险如何处置目前来看仍面临较大的不确定。

我们在前期报告《如何应对财政扩张对于债券市场的潜在冲击》中提出，在过去大规模投资拉动增长的模式下，中国经济对于地产与基建投资维持了较高的依赖度，大规模投资背后又是地产商以及城投的大量债务。当房价进入下行周期，存量债务的利息都难以消化，这样的模式无法持续，取而代之的则是债务消化的过程开始。目前国内地产商已出现了部分债务违约，而地方政府广义的债务负担如何解决已成为市场关注的焦点。我们认为在前期化债过程中，地方政府及城投平台提供了大量的当期资源偿还存量债务，而这也会对地方政府的当期支出带来约束，这可能也是目前国内总需求不足问题的重要原因。因此，在这部分压力减轻后，地方政府确实可以腾出更多的资源、政策空间以及时间精力用于当前的经济发展，但本次会议仍强调坚决遏制新增隐性债务，这意味着后续经济很难回到过去的模式，债务置换对于当期经济的影响可能还相对有限，仍然需要其他刺激当期需求的政策跟进。

二

债务限额提升2万亿未必在年内发行完毕基准预期下11-12月政府债净融资均不足万亿

本次安排6万亿元债务限额分三年安排，2024当年即已提升2万亿，财政部也表示隐性债务置换工作马上启动，国务院财政部门将按程序尽早下达分地区限额，因此也有投资者担忧年内大规模特殊再融资债的发行带来供给冲击。但限额提升并不意味着相关债券就要在年内发行完毕，财政部将相关额度分配给地方、地方政府进行预算调整，这都需要时间，考虑全年剩余时间已相对有限。在基准预期下，我们预计本次限额上调后在年内发行的特殊再融资债规模不超过1万亿，叠加今年原有的4000亿，则Q4特殊再融资债发行规模约1.4万亿。基于这样的假设，我们预计11、12月地方债净融资规模分别为4300亿元与8500亿元。

在回答将采取哪些措施实现今年财政收支平衡时，财政部长蓝佛安提到了“中央单位上缴一部分专项收益”、“确保重点支出”、“拿出4000亿地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力”，并未提到赤字的抬升，因此在本次会议前，10月份即开始发行的4000亿特殊再融资债主要用途可能并非化债，而是补充财政收支缺口。在本次人大常委会结束后，年内财政赤字已无法上修。而本周发行的3Y、7Y附息国债发行规模分别较上周发行的2Y附息国债下降了250亿元、450亿元，与以往的规律有所背离，我们认为可能是考虑到年内已无增发国债，因此将剩余国债发行在11月与12月更平滑地分配，这也有望缓释特殊再融资债发行的影响。

此外，财政部部长还提及“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中”，这类特别国债在年内落地的概率已经相对有限。因此我们将11、12月的关键期限附息国债平均发行规模下调至740亿元、650亿元，贴现国债平均发行规模下调至314亿元、300亿元，则11、12月国债发行规模分别为7900亿元、6250亿元，净融资规模约5500亿元、400亿元。基于这样的假设，我们预计11、12月政府债净融资规模分别为9800亿元、8900亿元，均在万亿以下，若货币政策维持呵护态度，则相关措施的影响可能也相对可控。

三

货币政策稳增长优先级增强政策利率引导作用进一步强化

11月5日央行行长潘功胜受国务院委托作关于金融工作情况的报告时表示，坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策逆周期调节力度，显示了货币政策对于稳增长支持力度的强化。而11月8日公布的2024年Q3货币政策执行报告也同样显示了这样的政策基调。

Q3货币政策执行报告整体上延续了9月政治局会议的基调，强调国内经济正处在结构调整转型的关键阶段，周期性矛盾和结构性矛盾相互交织。经济发展模式转型、经济结构调整短期内可能会对经济增长产生一定影响，但要看到，我国经济基本面坚实，市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变，因此要正视困难、坚定信心、积极应对，同时再度提到“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”，显示出了稳增长的积极性更强，而其他相关目标也与这一转向相呼应。

相较于Q2货币政策执行报告提出的“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，Q3报告改为“促进物价合理回升”，同时将“加强政策协调配合，保持物价在合理水平”改为“推动物价保持在合理水平”，显示货币政策对于推动通胀回升的目标更加积极主动。在信贷方面，尽管总基调还是保持融资和货币总量合理增长，但删去了Q2“引导信贷均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性”的说法，而是强调结合“两重”、“两新”、房地产支持政策组合等抓手，“努力实现”社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，态度同样更加积极。8月以来，由于外部形势的变化，人民币汇率的贬值压力有所减轻，本次报告也在汇率的目标中增加了“保持汇率弹性”的表述，显示汇率对于货币政策目标的约束也有所放松。

本次报告在下阶段展望中还提到了“适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况”，同时也在专栏之中对于相关问题做了详细的阐述，而后续调整可能主要针对M1，包括：1）由于技术手段的进步提高了交换媒介效率，个人活期存款不再受制于存折而是成为流动性极强的支付工具，因此可纳入M1口径；2）非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，具有与活期存款相同的货币属性，也可纳入M1统计。央行后续将研究修订方案、择机发布并适当进行历史数据的回溯。

由于单位活期存款在今年受禁止手工补息的影响较大，而个人活期存款以及与备付金有关的科目受到的影响相对较小，如果我们将个人活期存款以及与备付金有关的科目加入M1之中，可以发现其相对于M1略高，但仍在负增长的区间，与原口径数据的趋势并不存在显著的差异。但是我们在此前的报告《金融脱媒与央行货币政策框架的演进》中也提到了，之所以M1增速在历史上对于实体经济存在领先性，可能也是由于其反映了企业的投融资意愿，而即便将个人活期存款等也纳入到M1的口径中，可能使新口径的M1增速有所提升，但如果其反而使指标与企业投融资意愿的关系弱化，那么这样的口径调整似乎意义也相对有限。

此外，由于24Q3以来央行进行了一系列政策框架的调整，如淡化MLF的政策利率色彩、将公开市场7天逆回购操作调整为固定利率、数量招标并强化其政策利率地位，并推出了国债买卖、买断式回购等新工具，本次报告也对相关政策的意图进行了解释，同时在下阶段的任务中提到“综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”，这似乎也意味着Q4再度降准的概率下降。

值得注意的是，8月后央行为了抑制长债利率过快下行，卖出了大量长期国债，但为显示支持性的政策立场又要维持国债净买入，继而买入了更多短期国债，使其与资金利差大幅压缩，但期限利差的扩大又增加了长债的下行动力，使得央行的目标愈发难以实现。在9月下旬的政策转向中，央行行长潘功胜表示“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，显示央行对长债利率下行的态度明显缓和。而Q3货政报告中也将此前提到的“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”的表述删去，我们认为后续央行可能不会再继续干预长期债券利率的变化。

更重要的是，Q3报告对于政策利率引导作用的角色进一步强化，强调发挥市场利率定价自律机制效能，提升金融机构自主“理性”定价能力，这主要还是由于存贷款市场利率受政策利率调整传导的效率较低，这导致政策调控的效果受损，后续进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束，这也制约了货币政策的空间，后续央行将继续改善政策利率的传导，这可能也是上周同业活期存款的利率受到约束的重要原因。尽管货币市场不是央行政策利率引导作用的重点，但Q3报告也重新提到研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行。后续DR007大概率仍将维持在OMO利率上下10BP之内波动。

四

同业活期利率下调资金分层有望继续缓释当前时点债市可多一分乐观

上周央行下属的市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》，商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，不得以显著高于政策利率的水平吸收同业资金。

事实上，同业活期存款主要货币、理财等非银产品在商业银行存放的闲置资金。从监管的视角看，同业存款与一般存款存在一定差异，商业银行吸收同业存款本质上是调节短期负债的余缺，因此此前其利率水平并未受到自律机制的严格约束。但是，在4月禁止对一般存款手工补息后，部分商业银行尤其是大行负债一般存款增速显著回落，特别是在8月后，随着政府债净融资规模的显著回升，大行资产负债错配的问题可能更加严重，对于同业负债的依赖度进一步上升。因此，尽管OMO利率在7月调降，但同业活期存款利率可能并未跟随下行，部分非银产品甚至可能存在融入资金趴账套利的情况，这可能也是当时资金面分层加大的重要原因，同时也使得央行政策利率调降对于银行负债成本的影响减弱。

但随着降准降息落地，10月以来政府债净融资规模也明显下降，前期权益市场大幅上行对银行体系流动性的影响也有所减弱，银行的负债压力实际上已在逐步减轻。在上周的倡议发布前，部分大行同业活期存款利率可能已经有所回落。因此，我们认为本次倡议可能也是考虑了这一因素，希望加强政策利率传导的有效性、防范空转套利，同时进一步推动广谱利率下行，缓解银行的息差压力。

尽管在政策落地后，如果资产端的冲击再度出现，商业银行可能仍然需要加大力度吸收同业定存或是发行同业存单，这可能仍将对相关产品的利率带来一定的约束，但考虑短期银行负债压力已有所减轻，相关的影响显现可能需要时间，这可能也是政策此时落地的原因。短期来看，其核心的影响首先还是部分产品对于存单等短端债券的配置需求可能增强，其次是资金分层的现象有望进一步缓解。尽管上周1Y期存单利率下行约5BP至1.85%，但考虑同业活期利率的调降可能要在12月落地，因此相关措施的影响可能还没有完全反映。后续需要观察的还是自律机制对于同业活期存款可能上浮的幅度限制，以及相关措施是否会向同业定存扩展。

尽管本周五有1.45万亿MLF到期，同时周五也是11月的缴税截止日，资金面临的外生扰动因素加大，但考虑央行稳增长诉求提升，同时继续强调政策利率的引导作用，后续可能也会采取多种工具对冲，DR007相对于OMO利率出现大幅偏离的概率相对有限。

而上周权益市场整体维持强势，上证综指一度突破了3500点，这也是10月8日以来的首次，但债券市场受到的扰动减弱，这一方面是由于资金面整体维持宽松，短端利率有所回落，另一方面可能也反映了权益与债券市场投资者对于后续财政政策的影响存在一定的分歧。但是A股在周五尾盘出现了明显的调整，这可能反映了前期权益市场对于政策的预期存在一定的落空。尽管近期在两市成交量维持在2万亿上方的背景下，A股大幅调整进而回到3000点以下的概率较低，后续消费等方面的增量政策可能继续发力，A股仍有出现脉冲式反弹的可能，但幅度可能进一步放缓，相关政策推动基本面快速反弹的预期可能进一步减弱，叠加货币政策维持宽松基调，同业活期利率受限可能使资金分层进一步缓解，因此当前时点可以对债市多一分乐观。

短期内长端利率可能维持偏强震荡，10年期国债收益率突破10月以来2.08%低点的概率加大，如果后续市场开始对货币政策进一步宽松定价，收益率下行空间可能也会进一步打开，建议投资者适当拉长久期，并根据市场情况灵活调整。而如果在11月税期后，资金面恢复平稳，中短端利率仍有下行空间，这可能也会带动中长久期高等级信用债与二永债利差继续修复，投资者在保持组合流动性的前提下也可适当参与。