德邦宏观：广义财政支出有待加速-易百科

作者：张浩德邦证券研究所宏观组组长

▌投资要点

▶核心观点：当前宏观数据和微观体感存在温差，1-8月广义财政支出增速为-2.9%。较前值（1-7月增速为-2.0%）降幅走阔，当前市场对于财政政策扩围加码有较高期待。我们认为四季度财政政策重在落实已有安排、完成预算目标，有助于推动广义财政支出提速，维稳经济加速下有望带动经济增长，考虑乘数效应，若广义财政支出增速不及预期或对经济增速产生掣肘。此外，外贸是核心变局点，假使四季度外贸遇到挑战或去地产化进一步风险释放，政策存在加码可能，关注财政政策发力的可能，一方面中央及地方加杠杆力度存在一定提升的可能，另一方面准财政工具配合央行扩表。

资产配置：稳中求进。股票方面，方向上建议把握红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向；下半年海外再平衡力量也值得关注。债券方面，在“利率曲线平坦化”与“信用利差极窄化”背景下，信用债需重新思考股债性价比和厚尾风险，在配置力量主导下，10年国债可能震荡下行。大宗商品关注供给收缩确定性强海外需求定价的品种，“去美元化”有望推动黄金价格进一步上行，具有较强的配置价值。

▶一般公共预算收入：负增长系前期减税影响

1-8月，全国一般公共预算收入147776亿元，同比下降2.6%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1%左右。其中，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税增速分别达到了-4.9%、4.2%、-5.0%和-5.2%，前值-5.2%、5.5%、-5.4%和-5.5%。

一般公共预算收入同比增速仍为负，主要系前期减税影响。根据此前国新办发布会披露，一般公共预算收入负增长主要受到两项特殊因素的扰动。其一，2023年财政收入基数高，2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月得以入库，抬高了2023年一般公共预算的收入基数。其二是2023年中出台的减税政策对2024年的减收影响。比如，2023年8月开始实施了减半征收证券交易印花税，这就会使2024年前8个月执行的低税率对应2023年同期相对较高的税率。又如，2023年年中出台了对先进制造业企业增值税收加计抵减，提高部分行业企业研发费用税前加计扣除比例的政策也属于这种情况。扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台减税政策翘尾减收等特殊因素影响，可比增长1%左右。

预计四季度一般公共预算收入有望稳步回升，主要有四点原因：一是已有政策加速落地，7月30日政治局会议强调“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。9月19日国家发改委在新闻发布会强调“落实好7月底召开的中央政治局会议部署要求，加快推动各项政策落地见效，重点在加快推进重点改革任务落地等5个方面发力”；二是非税收入增长积极对地方财政形成支撑，据经济观察网统计，截止8月13日，已公布财政收入和非税收入分项数据的15省份中，仅重庆、陕西两地非税收入占一般公共预算收入比例下降，北京、天津、山西、贵州、云南、内蒙古、甘肃、江西、山东、辽宁、吉林、湖南、福建等13省份非税收入占比同比上升。其中，福建2024年上半年非税收入占比达到42.3%；三是公用事业调整，财政补贴减少下有效财政收入增多，近期多地出台公用事业收费改革方案，2024年1-8月非税收入26717亿元，同比增长11.7%，也有反映；四是通过“金税四期”对逃税、不合理避税等进行规范也有助于对一般公共预算收入形成支撑。在四方面因素合力支撑下，我们预计下半年一般公共预算收入有望稳步回升。

▶一般公共预算支出：1-8月支出进度已达60.9%，四季度关注已有政策落地

1-8月，全国一般公共预算支出173898亿元，同比增长1.5%，完成了全年预算进度的60.9%，其中社保就业、城乡社区、卫生健康、交通运输分别达到68.3%、60.6%、57.3%和58.0%。

8月支出增速由正转负，三四季度继续关注已有财政政策落地。8月一般公共预算支出同比增长-6.7%，较7月（同比增长 6.6%）增速转负，1-8月全国一般公共预算支出同比增长1.5%，完成了全年预算的60.9%，3月政府工作报告明确要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合”。7月政治局会指出“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”9月19日国家发改委在新闻发布会再度强调“落实好7月底召开的中央政治局会议部署要求，加快推动各项政策落地见效，重点在加快推进重点改革任务落地等5个方面发力”。预计三四季度随着宏观政策发力落地，一般公共预算支出增速有望提速。

从结构上看，1-8月社会保障和就业、卫生健康、城乡社区、交通运输、住房保障等支出进度较快。其中社会保障和就业支出进度68.3%、城乡社区支出进度60.6%、卫生健康和交通运输支出进度分别为57.3%和58.0%。我们认为，1-8月社会保障和就业支出较快主要系经济修复下，稳就业被置于战略通盘高度，国家努力兜牢“三保”支撑经济平稳运行。此外，1-8月城乡社区、交通运输和教育的支出较高，预计前两者主要系推动基建投资发力，后者聚焦青年人就业支撑，7月全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为17.1%，为缓解青年人就业问题，政府通过鼓励企业加大招用力度，对吸纳重点群体就业的给予社会保险补贴，实施大学生村医专项计划等，鼓励引导高校毕业生到基层就业。此外，7月31日，人社部等3部门联合发出通知，公布了包含网络主播在内的19个新职业，支持和规范“新就业形态”也有利于劳动力市场的平稳健康发展。就业是最基本的民生，今年政府工作报告提出“多措并举稳就业促增收”，我们认为后续从供需两端促进青年就业和支持规范新就业形态健康发展是稳就业的两个重要抓手。

▶政府性基金：收支相对较慢，下半年关注政策推进

1-8月，全国政府性基金预算支出48171亿元，同比下降15.8%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出1868亿元，同比增长22.2%；地方政府性基金预算支出46303亿元，同比下降16.9%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出27873亿元，同比下降10.1%。

卖地收入增速有待改善。1-8月国有土地使用权出让收入累计同比下降25.4%，较前值-22.3%跌幅收窄；2024年1-8月，房屋新开工面积下降22.5%，商品房销售面积累计同比下降18.0%，地产“高库存低销售慢开工”特点仍存，5月以来一系列地产放松政策已经落地，政策效果还有待进一步的显现，预计后续卖地收入仍将短期处于较弱水平。

政府性基金支出较慢，后续关注政府债发行提速和准财政发力。卖地收入的扰动一定程度上影响了政府性基金的支出，未来重点关注政府债发行提速和准财政发力：

·超长期特别国债继续平稳发行。政府工作报告提出拟从今年开始发行超长期特别国债，首先发行1万亿元专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，为经济平稳发展提供强大宏观调控政策供给。6月24日财政部表示，截至6月14日，财政部已发行4期次超长期特别国债共1600亿元。我们预计：节奏上，预计四季度发行节奏平滑。投向上，超长期特别国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。我们认为，随着超长期特别国债的平稳发行短期来看有助于经济平稳增长，长期来看有助于支撑产业结构转型。

·专项债下半年加速发行：节奏上，2024年4月，政治局会议要求“加快专项债发行进度”；从各省已披露的重大项目投资角度来看，多地就推进重大项目建设召开调度会议、集中签约仪式，截止6月13日，2024年重大项目规划投资额相较2023年有所增加，可比口径下同比增加6.1%，主要是海南和江苏等省份新增较多，其他省份与2023年接近。截止8月31日，按照两会提出的2024年发行3.9万亿专项债，目前发行了计划的65.9%，8月专项债发行加速。参考往年经验，我们预计Q4可能为发行高峰期。

·当前宏观经济处于“去地产化”的背景下，一定程度上限制了财政的发力，在此阶段准财政工具发力或是边际核心支撑，例如可以通过PSL、政金债，推动政策性金融机构发力来替代财政发力。若PSL投放加大，预计可以对地产、基建等领域形成强化支持，但考虑当前政金债发行利率低于同期PSL利率，4月以来净融资额保持较高水平，持续的政金债净融资较多或起到PSL的相似效果。

▶市场对于四季度财政有两大关切：

▶一是，广义财政支出提升能否带动经济增长？

其一，1-8月一般公共预算支出目前仅完成了全年预算进度的60.9%，当前一般公共预算支出仍有39.1%未完成，若10月后支出加速有望带动经济增长；其二，政府性基金支出受到卖地收入不足的拖累，根据地产高频数据来看，预计短期较难出现大幅边际改善，1-8月国有土地使用权出让收入累计同比下降25.4%，较前值-22.3%跌幅走阔；其三，财政措施落地实施有望对经济增长形成有力支撑，截止8月31日，专项债发行进度为65.9%，730政治局会议强调“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”假使再度发行类似2023年的万亿特别国债，参考2023年经验，广义财政支出加速下有望带动经济增长，加速完成全年经济增长目标，若增速不及预期或对经济增速产生掣肘。

▶二是，下半年，逆周期政策和加杠杆的空间在哪里？

当前国内地产呈现“总量尚可，结构不足”的特点，海外美国大选过程中候选人的表态表明贸易摩擦或加剧，内外或面临压力，市场对逆周期政策出台抱有期待。我们认为，短期来看逆周期政策刺激的幅度可能较难跳升，节奏提速的可能性有限。若外贸遇到挑战或去地产化进一步风险释放，财政政策存在进一步加码可能，准财政工具可行性相对较高。

去地产化下，当前国内地产呈现“总量尚可，结构不足”。总量上，1-8月，房地产开发投资同比增速为-10.2%，较前值持平。结构上，以价换量明显，中国房地产指数系统百城价格指数显示，8月百城新建住宅平均价格为16461元/平方米，环比上涨0.11%，同比上涨1.76%。二手住宅方面，当前业主“以价换量”带动百城二手住宅价格继续下行，百城二手住宅平均价格为14549元/平方米，环比下跌0.71%，跌幅较7月收窄0.03个百分点，已连续28个月环比下跌。整体来看，部分城市优质改善项目入市带动，百城新建住宅价格环比结构性上涨。二手房延续以价换量态势，后续政策落地效果仍需观察。高频数据验证政策效果仍然有限，以价换量明显，8月商品房成交面积及土地成交面积同比、环比多回落。商品房销售方面，30大中城市商品房成交面积均值同比下降25.7%，其中一线、二线和三线城市商品房成交面积均值同比分别变动 3.9%，-42.0%和-12.5%。土地成交方面，100大中城市成交土地占地面积均值较去年同期上升10.9%，较上月环比上升1.6%。

海外大选，出口向好能否持续？“短期抢出口”还是“长期向好”？特朗普遭遇袭击和拜登退选发生后，市场担忧特朗普胜选后对华加征关税，特朗普在7月接受福克斯新闻采访时称“或许会对中国征收更高的关税。”市场担忧短期可能出现“抢出口”支撑下的出口“昙花一现”的高增现象，我们认为，供给端逻辑下，“性价比优势”和“渠道出海”是出口的两大核心支撑，无需过度对此担忧。此外参考2018年中美出现贸易摩擦，“抢出口”也不是支撑当年出口超预期的核心因素。2018年底，在商务部举行的例行新闻发布会上，发言人高峰表示“针对外贸领域存在的‘抢出口’现象，这可能存在于个别受到贸易保护主义、单边主义影响的出口市场，但总体上看，这种现象不是2018年我国进出口实现较快增长的决定性因素。”

消费难提振下，逆周期政策和加杠杆的空间在哪里？市场对外需仍然存在一定的担忧，内需的改善仍需时间。2024年上半年消费中地产相关产业链受到“去地产化”影响景气度低迷，加之收入、财富效应和收入预期影响下，居民消费行为受到影响，在此背景下市场对准财政工具加杠杆十分关切。我们认为，2024年财政政策定调积极，下半年重在落实已有安排。在已有财政政策工具进展上，超长期特别国债已完成首发，预计均匀发行至11月中旬。我们预计下半年侧重落实已有财政预算安排，加快财政政策落地，不排除类似2023年发行特殊国债的可能，从政策可行性角度，我们认为政金债等准财政工具发力概率较高。

▶风险提示：（1）财政政策落地不及预期；（2）地缘政治风险超预期；（3）地方政府债务化解不及预期；（4）关税加码超预期。